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作者 | 關爾

流程編輯 | 小白

從新三板轉(zhuǎn)板至主板的上市公司不多，科華控股（ 0 .SH）就是其中的一名幸運兒： 0 年 月，科華控股（ .OC）在新三板摘牌， 0 年 月正式登陸上交所。

科華控股主要生產(chǎn)汽車配件渦輪增壓器的零部件渦輪殼、中間殼及配件等，屬于汽車產(chǎn)業(yè)鏈的上游。自 00 年 月成立起，公司的主營業(yè)務未發(fā)生改變，基本無并購記錄。

一、大股東剛過限售期即減持

（一）大股東尚頎一期VS斐君投資

0 年 月，科華控股一則關于股東違規(guī)減持的致歉聲明,表示公司第三大股東上海尚頎股權投資基金一期合伙企業(yè)(有限合伙)（以下簡稱“尚頎一期”）及其一致行動人由于交易員誤操作導致違規(guī)減持。

在如今“誤操作”一詞被廣泛運用的前提下，拋開減持是否真的因誤操作導致不說，光是尚頎一期的身份，就足以讓人浮想聯(lián)篇。

尚頎一期，背靠新希望集團和上汽集團兩座大山，是上汽集團投資汽車產(chǎn)業(yè)鏈的主要下屬企業(yè)之一。其一致行動人上海尚頎增富投資合伙企業(yè)（有限合伙）、揚州尚頎股權投資基金中心（有限合伙）均隸屬于上汽投資。（下稱尚頎增富和揚州尚頎）。

0 ~ 0 年間，尚頎一期、尚頎增富及揚州尚頎就通過增資、認購增發(fā)新股成為了科華控股股東， 0 年 月分別持股 0%、 %及 %位于前十大股東之列。

同時，上海斐君鉭晟投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)（下稱斐君投資）也因 0 年 月認購增發(fā)新股、以持股 %的比例一舉成為公司的第二大股東。

（二）迫不及待的減持

0 年 月，斐君投資、尚頎一期、尚頎增富及揚州尚頎持有的限售股解禁。

0 年 月，斐君投資率先開啟迫不及待的減持。截至 0 年 月 日，斐君投資通過大宗交易合計減持 . 萬股，已套現(xiàn) . 億元，持股比例僅余 . %，累計減持股份已過半數(shù)。

根據(jù) 月 日披露的減持計劃，斐君投資將可能持續(xù)減持至“清倉”。

尚頎一期、尚頎增富及揚州尚頎的減持方式則相對多樣。

0 年 月~ 月，三家尚頎公司合計減持 00. 萬股，套現(xiàn)約 萬元，并通過協(xié)議 的方式擬向上海英昊資產(chǎn)管理有限公司 科華控股 %股份，但 月末該協(xié)議因受讓方原因已終止。

有人可能會認為上述減持股東均為投資公司，投機目的明顯，減持也許并不能說明什么問題。但尚頎一期、尚頎增富及揚州尚頎因身后的上汽集團，與上市公司牽扯更深。

二、嚴重依賴主要客戶

（一）前五大客戶銷售占比高

在深入剖析上汽集團與上市公司的關系前，先要了解下科華控股的主要客戶。

據(jù)招股說明書顯示， 0 年至今公司的前五大客戶包括上海菱重、博格華納、霍尼韋爾、寧波豐沃、無錫石播、德國大陸等國內(nèi)外大型渦輪增壓器廠商及其在國內(nèi)的獨資或合資子公司。

近五年來，科華控股前五大客戶占銷售收入的比重基本維持在 %~ %之間，公司整體營收嚴重依賴于主要客戶。如失去其中任何一個客戶，對科華控股而言都是很大的打擊。公司若想長期穩(wěn)定發(fā)展，勢必要牢牢地抱緊主要客戶的大腿。

這與目前全球渦輪增壓器市場已形成寡頭競爭的市場格局有關。據(jù)智研咨詢統(tǒng)計， 0 年年產(chǎn)量排名前五的渦輪增壓器制造商霍尼韋爾、博格華納、三菱重工、石川島播磨以及博世 占據(jù)全球 0%以上的市場份額。

（二）大股東與大客戶相關

在科華控股的主要客戶中，上海菱重全名為上海菱重增壓器有限公司，是三菱重工在中國設立的渦輪增壓器工廠。

0 年~ 0 年上半年，上海菱重一直是科華控股內(nèi)銷的之一大客戶，科華控股對其單一的銷售收入占總內(nèi)銷收入占比甚至超過 %。 0 年至今，上海菱重也一直位列科華控股應收賬款前三名。

而上海菱重的第二大股東上海柴油機股份有限公司（上柴股份， 00 .SH），由上汽集團持股 .0 %。

（上海菱重股權結構圖，來源：天眼查）

（上柴股份十大股東截圖，來源：天眼查）

如此看來，上海菱重與三家尚頎公司，均與上汽集團有著千絲萬縷的聯(lián)系。

（三）高管曾于大客戶任職

此外，科華控股一直受人詬病的還有下面一點：

根據(jù)已知信息，公司至少有三位高管——總經(jīng)理宗樓、董事周宏峰和獨董劉榕曾經(jīng)在主要客戶處任職。

其中，總經(jīng)理宗樓曾就任于霍尼韋爾汽車零部件上海公司。霍尼韋爾汽車零部件上海公司是霍尼韋爾渦輪技術部在中國的生產(chǎn)基地。一直以來，霍尼韋爾都是科華控股的前三大客戶。

董事周宏峰、獨董劉榕則分別曾任職于上汽投資和上汽集團。

也就是說，上汽集團既參投科華控股，又可能委派了一名董事參與科華控股的經(jīng)營管理，還與公司的內(nèi)銷大客戶存在一定的關聯(lián)關系。

不論怎么看，都超出了一般的投資關系~

三、“中間倉”問題

（一）發(fā)出商品占比畸高

除了嚴重依賴主要客戶，科華控股還存在一個問題——“中間倉”問題。對于中間倉，科華控股在招股說明書中是這樣描述的：

簡單地說，可以將其理解為：科華控股將部分庫存商品發(fā)往第三方倉庫（一般不支付倉庫租賃費、管理權不在公司手中、距離客戶工廠較近），根據(jù)客戶的指令再從第三方倉庫運送至指定地點。一般因公司自有倉庫或租賃倉庫距客戶生產(chǎn)基地較遠而設置。

中間倉貨物作為發(fā)出商品，在財報數(shù)據(jù)上，則反映在存貨構成中：科華控股的發(fā)出商品在數(shù)值和存貨占比上都明顯高于其庫存商品。

數(shù)值上， 0 年起公司發(fā)出商品是庫存商品的 . ~ . 倍；存貨占比上，科華控股發(fā)出商品比庫存商品高出 0~ 個百分點， 0 年以來發(fā)出商品占存貨的比重都在 0%以上。

而對于占存貨大頭的發(fā)出商品， 0 年后科華控股一直未計提存貨跌價準備。

（二）存貨跌價計提比例低于同行業(yè)

究竟是否真的如同科華控股所說，中間倉有必要設置呢？因此造成的大額發(fā)出商品，真的是業(yè)界常態(tài)嗎？

風云君選取了主要客戶重合較多、業(yè)務相似度較高的三家同行業(yè)上市公司與科華控股進行了對比，以下是科華控股與三家同行業(yè)公司的基本情況小結：

可以看到，三家同行業(yè)公司中，蠡湖股份（ 00 .SZ）與科華控股重合客戶最多。和科華控股一樣，蠡湖股份、貝斯特（ 00 0.SZ）、飛龍股份（00 .SZ）的主要客戶大部分都是大型跨國渦輪增壓器設備制造商。

同時，除飛龍股份在多個省市設立生產(chǎn)基地外，蠡湖股份、貝斯特只在無錫市設立了生產(chǎn)基地，與科華控股同樣面臨著向主要大客戶多處國內(nèi)、外廠地供貨的問題。

但在存貨數(shù)據(jù)上，三家同行業(yè)公司與科華控股有著截然不同的表現(xiàn)：

首先是發(fā)出商品。由于蠡湖股份和飛龍股份不設置發(fā)出商品科目，因此蠡湖股份、飛龍股份庫存商品規(guī)模大于科華控股、貝斯特。

對于發(fā)往中間倉的產(chǎn)品，蠡湖股份在庫存商品中核算，貝斯特在發(fā)出商品中核算。但貝斯特近五年發(fā)出商品占存貨的比例僅在 . %~ . %間徘徊，遠低于科華控股。

其次是存貨跌價準備。近五年蠡湖股份對庫存商品及發(fā)出商品計提的存貨跌價準備明顯高于其余三家公司， 0 年以前，科華控股的存貨跌價準備高于貝斯特、飛龍股份，但自 0 年起，科華控股對占存貨近六成的庫存商品、發(fā)出商品計提的存貨跌價準備大幅降低，降至四家公司的更低值。

尤其是 0 年 月末，與科華控股原計提比例最接近的貝斯特存貨跌價計提比例是科華控股的 . 倍。

在同行的襯托之下，科華控股高居存貨榜首的發(fā)出商品很容易引起風云君的疑惑：

作為相同主要客戶的供應商，公司真的需要將這么多的產(chǎn)品發(fā)至中間倉嗎？

如有必要，相應的存貨跌價準備是否計提充分？

而 0 年恰逢轉(zhuǎn)板時點存貨跌價計提比例大幅下降，公司是否存在故意減少存貨跌價的可能？

四、財務指標分析

關于科華控股， 0 年轉(zhuǎn)板時坊間還流傳著諸如招股說明書員工人數(shù)與新三板年報披露不一致、公司疑似對主要原材料鎳采購量下降導致產(chǎn)品防腐質(zhì)量下降等傳言，在此不作贅述。

相較于這些，公司的成色還得看相關財務指標。

（一）造血盈利差

首要的還是公司的造血盈利能力。

近五年來，科華控股基本處于增收不增利的情況。 0 年~ 0 年，公司凈利潤基本在 億元左右浮動，三年來凈利潤絕對值僅增加約 00萬元。 0 年前三季度凈利潤與去年同期持平，基本無增長。

銷售毛利率自 0 年起呈現(xiàn)下降趨勢，主要系原材料鎳、廢鋼及生鐵價格及人工上漲、機械設備更新?lián)Q代影響成本上升導致。

在盈利能力沒有改善的情況下， 補助等非經(jīng)常性損益對公司凈利潤的貢獻逐漸上升，其他收益占凈利潤占比從 0 年的 . %上升至 0 年 - 月的 . %。

（二）現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳

再來看看科華控股的現(xiàn)金流是否充裕。

近五年來， 0 年以前科華控股的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流一直不理想， 0 年~ 0 年該指標一直未超過0. 億元。

但在 0 年 - 月，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流突然改善，一度達到 . 億元。

由于持續(xù)進行設備升級、興建新廠區(qū)，科華控股的自由現(xiàn)金流在 0 年~ 0 年持續(xù)為負，并在 0 年前三季度因經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)而轉(zhuǎn)成正數(shù)。

與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流形成鮮明對比的，是科華控股的籌資活動凈現(xiàn)金流： 0 ~ 0 年，籌資活動凈現(xiàn)金流遠高于經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流，公司基本靠對外借款籌資維持經(jīng)營。因此形成的質(zhì)押資金、高昂利息費用使 0 年公司的籌資活動凈現(xiàn)金流變?yōu)樨摂?shù)。

總體上，科華控股的資金處于較為緊張的狀態(tài)。

（三）票據(jù)占比高

科華控股因資金較為緊張形成的財報又一特征是應收賬款、應付賬款中票據(jù)占比較高。

應收賬款中，近五年科華控股的應收票據(jù)占比從 . 波動上升至 . ，且基本維持處于 0%的比例區(qū)間。這一數(shù)字明顯高于同行業(yè)的蠡湖股份及貝斯特，后二者應收票據(jù)占應收賬款占比一般低于 %。

應付賬款中，科華股份的票據(jù)占比更高，除 0 年外近五年都位于 %~ %的區(qū)間范圍內(nèi)，基本高于同行業(yè)水平，也算變相向供應商融資了。

同時，科華控股應收賬款余額中前五大客戶欠款占比從 0 年的 .0 %逐年上升至 0 年 月末的 . %。

在銷售前五大客戶銷售占比（銷售收入集中度）基本未變的前提下，不排除科華控股向大客戶放寬信用期以換取銷售額的可能。

上述原因最終促成科華控股應收賬款周轉(zhuǎn)率的進一步下降： 0 年~ 0 年 月，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從 0 年的 天增加至 0 年三季度的 0天，增幅為 . %。

五、舉債擴產(chǎn)

盡管資金緊張，但受限于產(chǎn)能，科華控股一直有著設備升級、擴產(chǎn)改造“做大做強”的夢想。

當然，一開始，大家都是沖著募集資金去的。

（一）腰斬的募集資金

借著轉(zhuǎn)板的機會， 0 年科華控股原本擬通過登陸主板募集 0. 億元的募集資金用于

擴產(chǎn)改造并補充 億元流動資金。

（來源：公司招股說明書）

然而，實際上科華控股最終只募得 . 億元的募集資金凈額，原募投項目慘遭腰斬 億元，可謂一朝夢碎。

（來源：募集資金存放與實際使用情況的專項報告）

按照招股說明書披露的 . 億元項目投資金額計算，募投項目剩余 . 億元的缺口需要科華控股自籌完成。

截至 0 年 月， . 億元的募集資金已全部投入募投項目。

（二）舉債擴產(chǎn)

為了“做大做強”，科華控股毅然舉債擴產(chǎn)。

從上圖看， 0 年~ 0 年，科華控股有息負債的增長幅度與其固定資產(chǎn)投入增幅基本成正比。也就是說，這幾年科華控股借款融資，基本都用來買設備造廠房了。

0 年三季度，科華控股有息負債規(guī)模較期初變動不大，結合籌資活動凈現(xiàn)金流為負的事實看，也許不是科華控股不想再繼續(xù)借入借款，而是公司的償債負擔已到達一定高度。

畢竟利息費用占凈利潤的比重，已經(jīng)從 0 年的 . %飆升至 0 年三季度的 0. %。再擴大借款規(guī)模，凈利潤估計更難看。

受此影響，科華控股的資產(chǎn)受限比例也持續(xù)升高。截至 0 年 月末，公司受限資產(chǎn)已達 .0 億元，占總資產(chǎn)的 . %。

（三）存貨周轉(zhuǎn)率下降

目前，從 0 年就開始改造的中關村生產(chǎn)基地項目已分階段投產(chǎn)，預計今年年末完成工程。盡管因此 0 年科華控股的主要產(chǎn)品的產(chǎn)量均有所提升，但總體上，存貨周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢。

近五年，除 0 年外，科華控股的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)上升， 0 年三季度已從 0 年的 天增長至 天。擴產(chǎn)的同時產(chǎn)品需要花費更多的時間才能售完，這不是一個好現(xiàn)象。

0 年 月，預計建設時間為 年、投資總額為 . 億元的南工廠生產(chǎn)線項目正式動工。對于截至 0 年 月賬面只有 . 億元（含受限貨幣資金）的科華控股而言，這意味著舉債擴產(chǎn)的階段還未過去。

接下來的三年里，科華控股還得頂著資產(chǎn)受限、歸還利息的壓力，繼續(xù)加大固定資產(chǎn)投入。

六、結語

自 0 年在新三板掛牌起，科華控股共向股東分紅0. 億元，股息支付率為 . %，居于同行業(yè)貝斯特的 . %與蠡湖股份的 . %之間，在該指標上表現(xiàn)平平。

總地來說，從新三板轉(zhuǎn)板至主板，科華控股除業(yè)務、產(chǎn)能及資產(chǎn)規(guī)模有所擴大外，其他經(jīng)營方面未見明顯改善。

受主要下游市場汽車行業(yè)增幅減小影響， 0 年起我國渦輪增壓器零部件市場增速放緩。 0 年 - 月國際渦輪增壓器制造巨頭蓋瑞特（霍尼韋爾單獨分拆的渦輪增壓器子公司，GTX.N）和博格華納（BWA.N）業(yè)績低迷，較去年同期均出現(xiàn)負增長。

終端需求增速放緩，面對有限的大客戶，競爭只會更加激烈。

針對目前原料價格及人工上漲、毛利率下滑的現(xiàn)實，隨著募投項目的全部完工，科華控股是否真的能通過升級擴產(chǎn)、獲得更大的邊際效應來跑贏競爭對手、牢牢抱住大客戶的大腿明年即可初見分曉。

若擴產(chǎn)后績效未能達到預期，舉債的陣痛可就白受了。

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